文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(y天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思ī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

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