核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zh雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语ǐ)数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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