文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音ight: 24px;'>解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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