核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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