核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(gu强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题ó)体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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