摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng100块钱值多少美元，100美元是几百元钱)结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）443100块钱值多少美元，100美元是几百元钱1亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数(shù)据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　100块钱值多少美元，100美元是几百元钱rong>风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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