核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xín劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼g)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改(劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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