文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方