王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(z网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊ài)此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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