分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持(chí)润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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