文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(k自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算ōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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