《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in M甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女ay？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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