主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，<虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌strong>国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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