《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的湖南电大几本，湖南长沙电大是几本是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。 湖南电大几本，湖南长沙电大是几本>

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(niá湖南电大几本，湖南长沙电大是几本n)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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