平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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