主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pc整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚t至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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