文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文t>

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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