《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)随性是什么意思，女人随性是什么意思和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度随性是什么意思，女人随性是什么意思社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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