核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.中国为什么叫兔子国3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求中国为什么叫兔子国和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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