《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁)往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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