来源：高瑞东(dōng)宏观(guān)笔记

　　核(hé)心观点

　　本(běn)周聚焦：

　　一季度，国内经济回暖主要缘于疫后复苏红利驱动，表(biǎo)现为生产恢复推动出口形(xíng)势好转(zhuǎn)，出(chū)行需(xū)求释(shì)放催(cuī)化下游消费回暖。从行业表现(xiàn)看(kàn)，制造业从去年(nián)四季度的“量(liàng)价齐跌(diē)”转向“量升价跌”，企业(yè)或(huò)从主动去库转向被动(dòng)去库。从(cóng)景气(qì)度边际表现(xiàn)看(kàn)，下游消费制造>；中游(yóu)装备制造>；上游原(yuán)材(cái)料加工；服(fú)务业中，交通(tōng)运输(shū)、住宿(sù)餐饮、房地产等线下活动回暖，但距离疫(yì)情前仍有一定差距(jù)。

　　向前(qián)看，考虑到疫(yì)后经济(jì)脉冲(chōng)式(shì)修复放缓、海外总需求回落预期逐步兑现，消费回(huí)暖和产(chǎn)业升(shēng)级(jí)将成为推动(dòng)下一阶段国(guó)内经济复苏的主线。

　　制(zhì)造业、服务业是(shì)驱动(dòng)一季度经济复苏的主(zhǔ)因

　　从一(yī)季度GDP表现(xiàn)看，制造(zào)业，交(jiāo)通运输(shū)、房(fáng)地产等行业(yè)景(jǐng)气(qì)度明显(xiǎn)提升，而建筑业景气度回落，与(yǔ)年初出口数据(jù)好转、服务消费(fèi)快速恢复(fù)、房地(dì)产销售回暖而投资疲弱的(de)特(tè)点相一致(zhì)。

　　从制(zhì)造业内部来看，今年3月(yuè)，制造业(yè)各(gè)行(xíng)业景气度(dù)普遍回暖，多数从(cóng)去年12月的(de)“量价齐跌”转入(rù)“量升(shēng)价跌”，指(zhǐ)向经(jīng)济复苏初期(qī)，供(gōng)给端修复好(hǎo)于需求(qiú)端，行(xíng)业(yè)整体去(qù)库进程尚未结束(shù)。从行(xíng)业景(jǐng)气度边际改善情况(kuàng)来看，下游消费制造>；；；中游装备制造>；；；上(shàng)游原(yuán)材(cái)料(liào)加(jiā)工，煤(méi)炭行业景气(qì)度(dù)表现为高位(wèi)放缓。

　　下游消费制造行(xíng)业(yè)中，与出(chū)行、地产后(hòu)周期相关的酒饮料茶、纺织服装(zhuāng)、文教娱、烟草、家具(jù)制造行业景气度较(jiào)高，部分行业表(biǎo)现为(wèi)“量价齐升”。

　　中(zhōng)游装备制(zhì)造业行业景(jǐng)气度居中，表现为“量升价跌”。从(cóng)“量(liàng)”维度(dù)看，电气机械、专用设(shè)备、运输设备(bèi)>；；；汽车(chē)制造、金属制品>；；；通(tōng)用设备、电子设备。

　　上游原材料加(jiā)工行(xíng)业(yè)景气度改(gǎi)善幅度最弱，由(yóu)于行业库存水平偏高，多数行业仍然受到价格下跌的困(kùn)扰，表现为(wèi)“量升价跌”。从“量”维(wéi)度看(kàn)，有(yǒu)色金属(shǔ)>；；；黑色金属、非(fēi)金属矿物>；；；石油石(shí)化行业。

　　消费回暖(nuǎn)和产(chǎn)业升级或是推动下一阶段(duàn)经(jīng)济复苏的主线

　　一季度(dù)，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏主要受益于疫后复苏红利(lì)驱动。需求方面(miàn)，出行(xíng)类(lèi)消费快(kuài)速(sù)复苏(sū)，前期积压(yā)的(de)购(gòu)房、服务消费需求得(dé)以释放；供给方面，国内复工复产加(jiā)快推进，生产端快(kuài)速恢复，是推动年初出(chū)口数据好转的重要原因。

　　进入3月(yuè)，经济复苏节(jié)奏有所放缓，指向疫后复苏红(hóng)利(lì)驱动(dòng)边际转(zhuǎn)弱，随着(zhe)未来(lái)海(hǎi)外总需求(qiú)回落的预期逐步兑现，后续驱动国内经济增(zēng)长的线索，大概(gài)率来自于消费(fèi)回暖和产(chǎn)业升级两条主(zhǔ)线。

　　一是，一季(jì)度(dù)居民收入向上(shàng)修复(fù)，消费倾向(xiàng)明显(xiǎn)回升，已经高于2020-2022年疫(yì)情期间水平，同时信贷数据(jù)指向居民“去杠(gāng)杆”势头缓(huǎn)和，未来消费回暖的确定性(xìng)进一(yī)步增强。预计交通(tōng)、住宿、餐饮、娱乐等服务消费有望持续修复，家电、家具、纺服等与出行及地(dì)产后周期相关的(de)可选消费也有望进一步(bù)回暖。

　　二是，产业升级(jí)路径驱动下，汽(qì)车和“新三(sān)样”产品出口优势增(zēng)强，有望维持出(chū)口(kǒu)韧(rèn)性；随(suí)着下游(yóu)消(xiāo)费稳步修复、二季度PPI同比触底回升，制造业(yè)企业(yè)盈(yíng)利有望向上修复，企业将(jiāng)从主动去库逐步转(zhuǎn)向(xiàng)被(bèi)动(dòng)去(qù)库、主动补库，设备投资需(xū)求有望改善，推(tuī)动中游装备制造景气度维持高(gāo)位。

　　风险提示(shì)：国内经(jīng)济恢复(fù)力(lì)度不(bù)及预期；海(hǎi)外(wài)需(xū)求(qiú)超预(yù)期回(huí)落。

　　一、节后消费降(jiàng)温，带(dài)动CPI涨(zhǎng)幅明显回落

　　一、本周聚焦：疫后(hòu)经济(jì)复苏有哪些结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)？

　　1.1 制造业(yè)、服务(wù)业是驱动(dòng)一(yī)季度(dù)经济复苏的主因(yīn)

　　一季度(dù)我国GDP总(zǒng)量实现超预期增(zēng)长(zhǎng)，指向(xiàng)疫后复(fù)苏背景下，国内(nèi)经济企稳回升。但不同于(yú)海外(wài)国(guó)家(jiā)疫(yì)后复(fù)苏的规律，本轮国内(nèi)疫后(hòu)复苏发生在外(wài)需(xū)回落、国(guó)内经济转向高质量发展、居民(mín)前期(qī)“去杠杆(gān)”的过程(chéng)中，因此驱(qū)动疫后(hòu)经济复苏的力量(liàng)并(bìng)不均(jūn)衡，行(xíng)业(yè)分(fēn)化特征明显。因此(cǐ)，我们重点从行(xíng)业层面，观测当前各行业景气度水平。

　　从GDP不变(biàn)价观测(cè)各行业表现来看，今(jīn)年一季度制造业、交通运(yùn)输(shū)业、房地产业(yè)景气度(dù)明显提升，而建筑业景气(qì)度回落，与年初出(chū)口数据好转、服(fú)务消费快速恢复、房地产销售回暖而投资疲弱的情(qíng)况相一致。

　　我(wǒ)们以2019年为基期计算(suàn)各年(nián)份的复合增速，观察(chá)各行业增加值变化。

　　今年一(yī)季(jì)度第一产业增加值增速为3.6％，低(dī)于去年四季度的4.9％，但(dàn)仍高于2019年、2020年全(quán)年增速，与(yǔ)近年(nián)来加(jiā)快建设农业(yè)强国，推进农(nóng)业农村现代化的目标(biāo)有关(guān)。

　　今年一季度第二产业增加值(zhí)增速升至5.4％，高于去年(nián)四季(jì)度的4.4％。其中，制(zhì)造业迎来较(jiào)快复苏，增加值(zhí)增速提(tí)升(shēng)至5.9％，高于去(qù)年四季度的(de)4.7％，但低于2021年全年(nián)增(zēng)速，与去年(nián)下半年之后(hòu)外(wài)需转弱、居民(mín)商(shāng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)恢复(fù)偏慢(màn)有关(guān)。而建(jiàn)筑业景气度(dù)明显回(huí)落，增加值增速回落(luò)至1.9％，低于去年(nián)四季度的3.1％，主要受房地产新开工拖累。

　　今年一季度(dù)第三产业增加值增(zēng)速小幅升(shēng)至4.7％，略(lüè)高于去年(nián)四季(jì)度的4.6％，但相较疫情前仍存在产出缺口(kǒu)。其(qí)中，受益于居民出行活动恢复，交(jiāo)通运输、仓储和(hé)邮政(zhèng)业增加(jiā)值增(zēng)速明显提升，自去年四(sì)季度的3.4％升至5.9％，但低(dī)于(yú)2019年、2021年全年增速(sù)；住宿和餐饮业(yè)增加值增速(sù)小幅(fú)回升，尽管高于疫(yì)情三年来的平均(jūn)增(zēng)速，但绝对水平不(bù)及2019年(nián)，指向供(gōng)给(gěi)水平(píng)恢复较(jiào)慢。而受益(yì)于(yú)新房和(hé)二(èr)手房销售(shòu)回(huí)暖，今年一季度房(fáng)地(dì)产业增加(jiā)值(zhí)增(zēng)速(sù)回正至2.3％。

　　1.2 制造业领域复(fù)苏分化，中下游(yóu)改善(shàn)幅度好于上游

　　对于行(xíng)业景气度的观测，我们采用量（各行业(yè)工(gōng)业增加值增(zēng)速）与价格（各(gè)行业工业品价格(gé)增速）分别作为供需的衡量指标。主要选取28个主要(yào)行(xíng)业自2019年以来的月(yuè)度数(shù)据，首(shǒu)先将各行业增加(jiā)值增速调整为以2019年为基(jī)期的复合增速，其(qí)次(cì)计算2019年-2023年3月，每月的增加值(zhí)增速和PPI增速(sù)的分位数水平，通过对比2022年12月和(hé)2023年3月的分位数水平，捕捉其边(biān)际变化。

　　今(jīn)年3月，制造业各行业(yè)景气度出(chū)现普遍回(huí)暖，多数从去年12月的“量价(jià)齐跌”转入“量升价(jià)跌”，指向(xiàng)经(jīng)济复苏(sū)初期，供给端修复好于需求(qiú)端，行业(yè)整(zhěng)体去库进程尚未(wèi)结束。从(cóng)行业景(jǐng)气度边际改善(shàn)情况来(lái)看，下游消费(fèi)制造>；；；中(zhōng)游装备制(zhì)造>；；；上游原材料加工，煤炭(tàn)行(xíng)业景气度呈现(xiàn)高位放缓情况(kuàng)。

　　下游消费制造行(xíng)业中，与出行(xíng)、地产后(hòu)周期相关的行(xíng)业景气度最高(gāo)，部(bù)分(fēn)行业步(bù)入“量价齐(qí)升”阶(jiē)段。今(jīn)年3月(yuè)，与居民(mín)外(wài)出消费相关(guān)的，酒饮料茶、纺织服(fú)装(zhuāng)、文教娱乐的量价分位数(shù)水(shuǐ)平均处在(zài)高景(jǐng)气度区间，烟草(cǎo)、家具制造行业(yè)也呈现“量价(jià)齐升”的特(tè)征；食品制造(zào)景气度有所回落，农副加工(gōng)行业表现(xiàn)为“量价齐跌(diē)”，食品制造(zào)行(xíng)业表现为“量(liàng)升价跌(diē)”，二者价格下跌主要与高库存水平有关，今(jīn)年2月(yuè)，库存(cún)同比均(jūn)处在(zài)2016年以(yǐ)来90％以上分位(wèi)数水平(píng)；而(ér)随着防疫需求(qiú)的降温，医(yī)药制造业景气度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落，表现为“量跌价平(píng)”。

　　中游装备(bèi)制造业行业景气(qì)度居中，均表现为(wèi)“量升价(jià)跌”。一方面与原(yuán)材料成本下跌有关，另一方面，也与年初外(wài)需表现好于内需，部分行业仍在(zài)去库(kù)进程有关。其中，电气机械、专用设备、运(yùn)输设(shè)备(bèi)工业增加值增速改善幅度(dù)最大，受益于国(guó)内产(chǎn)业(yè)升(shēng)级、出口优势带来的韧(rèn)性驱动(dòng)；其次是汽车制造、金属制品，改(gǎi)善(shàn)幅度最弱的是通用设备(bèi)、电子(zi)设备(bèi)，与房(fáng)地产新(xīn)开(kāi)工(gōng)强度较(jiào)弱、消(xiāo)费电子行业(yè)周(zhōu)期性走弱有关。

　　上(shàng)游原材料加工行业景气度(dù)改善幅度偏弱，由于行(xíng)业(yè)库(kù)存(cún)水平偏高，多数行业仍(réng)受制于价格下跌的困扰(rǎo)，表现为“量升价(jià)跌”。其中，有色金(jīn)属行业生(shēng)产端改善幅度最大，3月(yuè)增加值增(zēng)速(sù)位于2019年以来70％分位数水平，但受全球(qiú)大宗商(shāng)品下行周期影响(xiǎng)，价格依旧(jiù)承压；随(suí)着年(nián)初建筑(zhù)业施(shī)工回暖，相关的黑(hēi)色金属、非金(jīn)属制品景气度(dù)提升，但由于库存水平(píng)偏高(gāo)，价格仍处在下跌区间，拖累(lèi)整体盈利水平；石化链条行业生产(chǎn)水平普遍回暖，但分位数水平仍(réng)处在50％以下的景气度偏低区间，今年(nián)由(yóu)于能(néng)源危机缓解，产品价格相较(jiào)去年同(tóng)期也出现普遍下(xià)跌。

　　煤炭开采景气度仍处在高位(wèi)，但出(chū)现边际放缓，生产及价(jià)格水(shuǐ)平同步回落。这(zhè)与去年以来行业产能(néng)持续扩(kuò)张有关，今(jīn)年2月(yuè)，煤炭(tàn)开采产成品库存同(tóng)比处在2016年以来94％分位数水平。

　　大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？mg alt="高瑞东(dōng) 刘星(xīng)辰：疫后(hòu)经济(jì)复苏有哪些结构性特(tè)征？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230423110008310.png">

　　1.3 消费回暖和产(chǎn)业升级或是推动下一阶段经济复苏的主(zhǔ)线

　　一季度，国内经济复苏主要(yào)受益于疫后复苏红利。一方(fāng)面(miàn)，消(xiāo)费场(chǎng)景恢复(fù)后，出行(xíng)类消(xiāo)费(fèi)快速复苏，前期积压的购(gòu)房(fáng)、服务性需求得以(yǐ)释放；另一方(fāng)面，国内(nèi)复工复产(chǎn)加快推进，保(bǎo)证(zhèng)供给(gěi)端的快速恢复，是推动年初出口数据(jù)好转的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　进入3月，经(jīng)济复苏节奏有所放(fàng)缓，指向疫后红利释放效果转(zhuǎn)弱，随着未来海外(wài)总需求(qiú)回(huí)落的预期逐步(bù)兑(duì)现，后续驱动国内经济增长的线索，大概率来自(zì)于消(xiāo)费回暖和产业(yè)升(shēng)级两条主(zhǔ)线。

　　一是，随着居(jū)民收入提升和消(xiāo)费(fèi)意愿改善(shàn)，未(wèi)来(lái)消费回暖的(de)确定性进一步增强，交(jiāo)通(tōng)、住宿、餐饮(yǐn)、娱(yú)乐(lè)等服务消费(fèi)，以及家电、家(jiā)具、纺服等(děng)可选消费景(jǐng)气度均有望提升。

　　从一季度居民收(shōu)入和消费数据看(kàn)，居民(mín)收入增速提升，消费倾向开(kāi)始回升，已经高于2020-2022年，但(dàn)尚(shàng)未修复至疫情前水平。以(yǐ)2019年为(wèi)基期的复(fù)合增速看，今年一季度(dù)，全国(guó)居(jū)民(mín)人(rén)均可(kě)支配(pèi)收入增(zēng)速提升至(zhì)6.4％，高于(yú)去年四季度的5.6％，居(jū)民(mín)人(rén)均消费支出增(zēng)速提升至5.0％，高于去年四季度(dù)的3.0％。一季度居民平均(jūn)消费(fèi)倾向为62.0％，已经高于2020-2022年同(tóng)期(qī)均值60.9％，但(dàn)距离2019年(nián)同(tóng)期的65.2％仍(réng)有一定差距。未来随(suí)着服务(wù)业恢复持续向好(hǎo)，有望带(dài)动相关就业岗位加快恢复，进(jìn)一步(bù)提(tí)振(zhèn)居民消费意愿(yuàn)。

　　从居民存贷款(kuǎn)数据(jù)看，居民储蓄意愿有所减弱(ruò)，消(xiāo)费和投资信心正在筑底。今年以来(lái)，居民储蓄(xù)意(yì)愿有所减弱，“去杠杆”势头(tóu)缓和(hé)。从(cóng)存(cún)款数据(jù)看，3月居民新增存款(kuǎn)同比增(zēng)量降至2051亿元(yuán)，低于1-2月9375亿元的(de)同比增量均值，也低于2022年6617亿元(yuán)的月均同(tóng)比增量。从贷款数据看，3月居民部(bù)门新增净融资同比多(duō)增4859亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增2246亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)2613亿元(yuán)。居民部门新增净融(róng)资(zī)连续2个月(yuè)维持同比扩张，指向(xiàng)居民预期可能正在筑底，“去杠杆”势头开始(shǐ)放缓(huǎn)。今年第一(yī)季度城镇(zhèn)储户问卷调查结果显示，倾向于“更多储(chǔ)蓄”的(de)居民占58.0％，比上季(jì)度减少(shǎo)3.8个百分(fēn)点(diǎn)；倾向于“更多消(xiāo)费”和“更多投资”的居民分别占23.2％和18.8％，均分(fēn)别高于上季(jì)度的22.8％、15.5％，同样也指向居民(mín)储蓄意愿降(jiàng)低、消费(fèi)和(hé)投资意愿提升。

　　二是，产业升级路(lù)径驱动(dòng)下，汽(qì)车和“新三样”产品出口优势增强(qiáng)，以及相关行业(yè)设(shè)备投(tóu)资更新，有望推(tuī)动中游装备制(zhì)造景气度维持(chí)高位。

　　一(yī)方面，今(jīn)年一季度(dù)国内出口数据(jù)回暖，除与欧(ōu)美供需缺口短期(qī)走阔、国内复工复产加快推进外，也受益于(yú)RCEP政策(cè)红利(lì)持续释放(fàng)，以及汽车和“新三样”产品出口优势增强。今(jīn)年在海外总需(xū)求回落背景下(xià)，我国与RCEP国家(jiā)贸易(yì)往来加强、以及新能源产品(pǐn)优(yōu)势强化(huà)，有望维(wéi)持装备制(zhì)造领域出(chū)口韧(rèn)性。

　　另一方(fāng)面，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)下滑和(hé)库存高位，对制造业投资扩产造成一定压力(lì)。但随着(zhe)下(xià)游(yóu)消费稳步修复、二季度PPI同比(bǐ)触底(dǐ)回升，制(zhì)造业企业盈利有望(wàng)向上修(xiū)复。目前看，电气机械等装备制(zhì)造业去库进程已进入下半场，今年1-2月(yuè)专用设(shè)备、通用设备产成品库存(cún)增速呈现触(chù)底反弹。随着(zhe)需求回暖、盈利修复(fù)，企业将从主动去库逐步转向(xiàng)被动去库、主动补库，设备投资需求将随之提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与流动(dòng)性数据：各国国债收益率(lǜ)多数(shù)上行

　　美国10年期国债收(shōu)益率上(shàng)行(xíng)。本周（截至4月21日）美国10年期国债收益率3.57％，较上周末上行5BP，其(qí)中通胀预期较上(shàng)周下行2BP，实际(jì)收益(yì)率1.29％，较上周末上升(shēng)7BP。法国10年期国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)较上周(zhōu)末(mò)上行5BP至2.99％，德国(guó)10年期国债收益率较上周末上行7BP至2.44％，日本10年期(qī)国债收(shōu)益(yì)率较上周末上行2BP至(zhì)0.48％（截至4月(yuè)20日），英国10年期国(guó)债收(shōu)益率较上周末上行20BP 至(zhì)3.86％（截至(zhì)4月(yuè)19日）。