平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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