文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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