来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度。腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码>

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　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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