来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》系统性的工程。

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