核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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