来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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