分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支(zhī)大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

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