《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děn球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么g)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(ch球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么ǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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