来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导)自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lá分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导i)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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