平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语