《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的(de)送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间(jiān)状送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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