分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高(飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两国基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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