摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　<电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的strong>核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

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