文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了(le)一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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