《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季(jì)报while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùnwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗)的(de)一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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