《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗>

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。