平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期(qī)规(g乔丹有多高uī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。乔丹有多高ng>4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。