文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是储户的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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