平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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