核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音>

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音)指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表(笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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