文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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