文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的(de)大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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