王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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