平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里rong>

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。