核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民(mín)信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步提振(zh反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗èn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗)是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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