“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fè将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物i)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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