来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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