“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的(de)大(dà)多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思有特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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