分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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